来源：中国基金报 

　　高股息板块“红了” 私募看好其价值投资属性

　　中国基金报记者 吴君

　　2024年A股开局，大盘“不红”，但高股息、红利板块却“红了”。多位接受采访的私募认为，其背后是投资者对于确定性的追求，这些品种具备防御性和价值投资属性。当前中国经济走向成熟，投资者更看重股东回报。私募也认为，近年来高股息板块范围在扩大，高科技、医疗健康、消费等板块的股息率也在提升。但在这波上涨后，有私募提醒，部分高股息个股的股息率有所下降，需要对其未来分红和盈利增长有更确定性的研究。          

　　多因素作用带来高股息行情

　　看好高股息板块价值投资属性

　　高股息、红利板块年初表现突出，Wind数据显示，2024年开年，中证红利指数连拉4根阳线，一度涨至5166点，尽管近一周出现回调，但今年以来仍上涨1.26%；红利低波、红利100两个指数今年也分别上涨了2.22%、1.71%。煤炭、银行、石化、高速公路等高股息低估值品种逆势走强，中国神华股价今年上涨7.24%，一度总市值超过宁德时代。    

　　“这反映了在市场震荡回调的环境下，投资者追求股息作为补偿和保障的心理更加强烈。高股息板块以其现金流相对稳定、股息收益率高的特点，提供了避险功能。高股息板块如银行、公用事业、消费等，其防御性和价值投资属性进一步凸显。这是资金持续流入的重要原因。”博睿致远私募基金总经理段成玉告诉记者。

　　域秀资本认为，高股息板块行情有其合理性，主要是经济复苏进程比较曲折，过去成长性行业出现了竞争格局恶化导致ROE不断下行的态势，因此，投资者更加关注盈利稳定又能持续高分红的公司。高股息板块典型行业如高速公路、煤炭、银行等。

　　重阳投资合伙人寇志伟表示，高息股行情是中国经济和A股市场走向成熟的表现。历史上中国经济是投资驱动的，表现在上市公司层面产能扩张冲动强，市场整体并不重视股东回报，投资者更看重收入和利润增长前景，也愿意接受低分红。但是，随着中国经济走向成熟，投资驱动收入增长的模式难以为继，如果上市公司的利润乃至收入增长大幅放缓，投资者就会要求更高的股东回报。这是市场趋于理性、走向成熟的体现。

　　在私募机构看来，近年来该板块的行情不能一概而论。于翼资产称，高股息板块的行情，本质上来源于部分市场参与者对当前市场的防御需求和对确定性的追求。虽然最近几年表面上统称高股息策略，实际上行情仍有一些结构上的不同。2021年供给侧改革阶段顺周期板块对应需求端经济复苏的预期，带动周期股上行，2022年紧张的地缘局势带动资源股的重估，2023年经济疫后复苏叠加海外宏观环境变化和“一带一路”十周年等因素共同作用下，低估值、高分红的央国企是高股息行情的代表。    

　　星石投资副总经理方磊表示，高股息并非择股的唯一标准。虽然近两年来高股息策略持续走强，但在不同阶段高股息策略关注的行业并不一致。2022年高股息策略主要表现为资源股价值重估，而2023年高股息策略主要表现为央国企价值重估的“中特估”行情。2024年开年以来的高股息板块表现偏强，与当前经济动能偏弱、货币政策保持宽松的宏观环境有关，也和股市主线不明、资金风险偏好不高有关。          

　　高股息板块范围在扩大

　　关注分红和未来盈利增长确定性

　　关于高股息板块涉及哪些具体行业，方磊称，从当前申万一级行业的情况来看，煤炭、银行、石油石化、家用电器近12个月的股息率在3%以上，明显高于全部A股2.3%的股息率水平，可能是目前市场较为关注的行业，尤其是自身基本面有望边际向好的煤炭板块。

　　也有私募认为，近年来高股息板块的范围在扩大。

　　寇志伟表示，目前来看，高股息行业主要集中在受益于上一轮供给侧改革的上游行业、公用事业以及金融板块。“但我们认为，当前的市场环境正在倒逼越来越多的行业和公司成为高息股。在消费板块，已经看到很多公司通过现金分红和回购大幅提高股东回报，市场也给这些公司积极的反馈，股价已经企稳甚至逆势走强。”    

　　段成玉则称，市场认为的核心高股息板块主要包括银行、保险、公用事业、电力、燃气、食品饮料、医药、传统制造业等，具有现金流丰厚、股息分配稳定的特征。但高科技、医疗健康、消费升级等增长板块股息率也在逐渐提升。

　　谈及当前高股息板块的估值和分红收益率水平，方磊表示，目前A股估值整体不高，高股息板块的估值处于2010年以来的15%分位数以下的低位水平，股息率则处于2010年以来90%分位数以上的偏高水平。从股息率溢价来看，红利指数股息率较10年期国债利率达到了4%以上，也处于2010年以来95%左右分位数的历史高位。“在当前市场主线不明、存量博弈的环境下，高股息板块确实具有不错的投资价值。”

　　段成玉则以银行板块为例，根据2024年1月11日申万行业指数数据显示，当前整体市盈率约为4.42倍，市净率约为0.43倍，都处于历史较低位，板块整体估值较低。“从全市场来看，真正股息率及分红连续性较高的公司数量非常有限。A股5000多家企业，近5年平均股息率高于5%的公司只有22家，2023年股息率高于5%（含）的企业只有203家，高股息率、连续分红的公司多半是银行股和煤炭概念。”

　　但是，也有私募认为，当前高股息板块的估值有所提高，分红收益率有所下降。域秀资本表示，经过一段时间的上涨，高股息个股的股息率是有所降低的，这就需要对其未来分红率和盈利增长有更加确定的研究。

　　于翼资产也称，随着高股息行情的表现，相关板块的估值和此前相比有所提升，煤炭等一些板块估值已经超过近5年50%估值分位数；但分红收益率尚可。    

　　私募积极布局高股息板块

　　构建攻守兼备的投资组合

　　中国基金报记者 任子青

　　开年以来，A股市场震荡调整，而高股息板块展现出较高的防御性特征，红利指数大幅跑赢A股主要指数。Wind数据显示，截至1月12日，红利指数年内累计上涨2.5%。

　　在长期利率步入下行通道的背景下，股息率优势逐渐提升，高股息板块具备“压舱石”的配置价值。据记者了解，目前有不少私募积极配置高股息板块，在投资策略上注重投资组合的攻守兼备，在方向上会重点关注煤炭、电力、公用事业等。          

　　私募积极布局高股息板块

　　注重投资组合的攻守兼备

　　近两年，受国内利率持续走低以及股市波动的影响，高股息板块具备较高的防御性特征，逆势取得了相对较好的表现。据了解，有不少主观多头管理人积极布局高股息板块，以应对市场变化，例如睿郡、毕盛、复胜、希瓦、华安合鑫等。量化私募方面，除了最常用的量价类因子外也有一些基本面类因子，而这类因子中的红利因子成为2023年基本面类策略收益的主要贡献点之一。

　　“我们没有特意以高股息为目的去布局相关板块和个股，但是会因为行业逻辑布局类似于家电等板块。在我们的投资和选股框架中，更多是从行业基本面的边际变化和估值的安全边际为考量进行筛选和布局。”于翼资产说道。

　　在投资策略方面，于翼资产表示，作为仓位要求相对灵活的私募管理人，投资组合的进攻和防御更多通过仓位调整来进行。于翼资产看好今年权益市场的表现，在布局时会更偏向基本面边际变好和长期逻辑更加清晰的板块。

　　域秀资本表示，在布局高股息个股时，更看重的是公司未来能否不断提高分红，而这来自于公司盈利和自由现金流的稳定性，同时也要结合高股息个股的PE水平。

　　博睿致远私募基金总经理段成玉坦言，对高股息板块一直保持密切关注、谨慎参与的态度。在构建高股息组合时，将密切关注质量较高股票的估值、盈利和现金流情况，谨慎评估其股息的可持续性，防范高股息板块可能出现的风险。

　　同时有私募提示称，虽然高股息板块具备一定的防御性，但同时也不能忽视其他板块的投资机会，应当注意构建攻守兼备的投资组合。    

　　星石投资副总经理方磊认为，从中长期视角来看，股票类资产的超额收益主要来源于公司业绩提升带来的价值增加。目前部分资金选择高股息板块是出于“防御性”心态，虽然防御固然重要，但资产组合的进攻性也需要考虑，因此在进行投资时更加注重攻守兼备。在关注高股息行情演绎的同时也会关注其他板块的投资机会，尤其是中长期发展潜力较大的科技板块。

　　重点关注关键行业龙头

　　布局煤炭、公共事业等方向

　　谈及高股息策略的投资价值，格上理财旗下金樟投资研究员王祎表示，主要包括股息的全收益和波动调整后的稳定回报。高股息投资价值可归纳为类似永续债的稳定回报、抗波动的防御属性，在长期利率步入下行通道的背景下，股息率优势逐渐提升，具备“压舱石”的配置价值。

　　雪球副总裁张舒冰表示，资本利得和股息是股票投资收益的两大重要来源，一方面，高股息对应较高的股利收益，能够更好地平滑股价波动对资本利得的影响；另一方面，市场资金长期偏好寻找同期具收益优势的资产，高股息公司多具有较稳定的现金流、盈利能力等特征。因此，当无风险利率走低、股票波动加大或趋势下跌时，高股息策略有机会获得较高的投资胜率。    

　　具体到方向选择上，王祎说道，私募更重视具备高股息的央国企关键行业龙头，这类资产代表中国经济稳定行业的核心资产，具备较高的配置价值。此外，港股的股息率普遍高于A股，港股高股息投资也是具有优势的。

　　据张舒冰观察，目前主观多头类管理人主要集中于公共事业、能源类、通信、航运、金融等方向，其中公共事业相对偏能源类方向。配置高股息板块的主观多头管理人大多具备深度价值的风格特征。

　　排排网财富管理合伙人李燕称，当前高股息率的行业主要集中在周期和金融板块，具有“攻守兼备”特征，股息率前五的申万一级板块为银行、钢铁、煤炭、房地产和石油石化板块。个股方面，当前最为典型的高股息个股以国企为主，集中在钢铁、地产及部分消费行业。目前私募配置的高股息方向主要包括煤炭、电力、公用事业等。

　　在部分投资者的传统认知中，高股息策略是“熊市策略”。但李燕表示，回顾2005年以来中证红利指数相对万得全A的市场表现，A股高股息策略相对Wind全A并不显著占优，因此熊市对于高股息策略占优来说，既非充分条件也非必要条件。过去17年间，高股息率因子有效性不高，仅有11.8%的年份有效。单纯股价来看，高股息公司的股价表现并无显著优势，但考虑股利再投资后高股息策略的性价比有明显提升，建议投资人可以根据个股的安全垫，择机选择不同市场中有相对性价比的高股息股参与投资。

　　私募研判：重点关注国企混改和治理改善

　　中国基金报 江右

　　近几年，高股息板块持续走强。随着各路资金的不断涌入，高股息板块股价也不断上涨，对于高股息板块是否出现拥挤以及风险，也受到关注。中国基金报采访的多家私募和三方机构总体认为，目前高股息板块尚未达到特别拥挤的状况，但需要考虑板块具体公司盈利能力和分红能力的可持续性，部分行业的高股息未必可持续。

　　高股息板块很多与全球宏观经济密切相关

　　对于高股息板块是否拥挤的情况，排排网财富管理合伙人李燕分析，红利低波策略在经济预期不佳时作为防御性配置的认知，当前市场已达成高度共识，并形成资金抱团，但交易也迅速拥挤。开年首周，红利低波指数日均成交额接近200亿元，环比年前一周上升39%，因此需关注短期波动。海外风险偏好和国内风险偏好均受到抑制，高股息风格显著占优。

　　不过对于拥挤程度和估值水平，雪球副总裁张舒冰分析，以近五年表现较为稳定的中证红利低波指数为例，估值、拥挤度当前尚未出现过高风险。从估值水平来看，红利低波指数PE估值处于近五年32%分位的中低水平；从拥挤度来看，红利低波指数的换手率、成交额占比分别位于近五年65%、 56%的中等水平。    

　　张舒冰从指数成分行业分析，银行、煤炭、交通运输为红利低波指数前三大重仓行业。在跨年行情以及当前煤炭供给侧偏紧的背景下，红利低波指数2024年初以来跑出较好表现。值得注意的是，由于股息率与个股价格成反比，当前高股息的行业、个股如经历大幅上涨行情，中短期内红利属性可能出现衰减。综合来看，如未出现短期内持续大幅上涨的行情，当前红利低波策略总体暂无过热风险。

　　知名私募也认为高股息板块关注度上升，但并未特别拥挤。重阳投资合伙人寇志伟表示，过去几年中一直积极布局高股息股板块。站在目前的位置，市场对高股息板块的关注度已经明显上升，但整体看也没有达到特别拥挤的状态。寇志伟认为，高股息板块是动态的，不是静态的。拉长时间看，目前高股息板块中的部分行业高股息未必可持续，但另一方面会有更多的行业和公司大幅提高股东回报。目前更重要的可能是发掘潜在的高股息股。

　　也有私募关注资金结构变化情况，星石投资副总经理方磊也表示，短期由于存在交易惯性，目前市场关注的高股息行业行情或将继续，但从稍微长一点的时间维度看，随着国内经济动能复苏，市场情绪或将逐步走出底部，防御性资金交易结构可能会出现变化，基本面因素的影响可能会增加，可以更加关注那些基本面边际好转确定性更大的细分方向。并且，公司高分红能否维持，主要也是受宏观经济、公司盈利持续程度和现金流情况所影响，基本面边际好转确定性更大的公司维持高股息特征的可能性也越大。但也需要关注部分高分红公司股价上涨过快导致的股息率下行。    

　　重点关注国企混改和治理改善的公司

　　对于2024年高股息风格的持续性，李燕认为，2024年的不确定性有阶段性缓和，但尚难得到根本消除，高股息策略的优势或较2022-2023年有所弱化，但在2024年不确定性中仍有获取超额收益的能力。利率下行利好高股息策略的逻辑缺陷，在于忽略了资金跨资产流动的难度。资金的跨资产流动并非充分的，因此当利率下行时，虽然高股息策略的性价比相对债券提升，但资金性质从“债券”向“股市”转变并非完全灵活。此时流入高股息策略的增量资金难以成为股市的主导资金，不足以推动市场发生显著的风格切换。

　　有私募认为高股息板块仍有较好前景，关注国企混改。博睿致远私募基金总经理段成玉认为，整体来看高股息板块在可预见的未来仍有较好的发展前景，分红持续性较强。当前利率处于低位，这对整体盈利水平形成支撑。盈利的确定性更高、现金流更为充裕，在国企混改中股东回报潜力较大，未来股息增长可期。

　　高股息的重点在与稳定和持续。段成玉认为，高股息的基础在于企业具有可持续的盈利能力、稳定的现金流和经营质量、健康的资产负债表，以及在公司治理方面有回报股东意愿的特征，同时伴随着相对合理甚至偏低的估值。因此实际上应该关注企业的经营发展状况、公司治理实践、股东回报政策，以及估值水平。买入高股息资金一般都是长期资金短期不在意股价的涨跌，在长期的投资过程中能享受比较稳定的分红收益这是他们的基本需求。

　　域秀资本也表示，高股息来自于盈利和自由现金流，因此，高股息公司本质还是回归盈利稳定，如果盈利受损，自然未来的分红就会降低，高股息不攻自破，因此，投资者还是需要回归对公司盈利稳定性持续性的研究。

　　在具体投资方向上，域秀资本表示，高股息往往存在于那些盈利稳定同时又没有重大资本支出的行业，这才有能力进行高比例的分红，对盈利稳定的行业如高速公路、煤炭等保持密切关注。于翼资产也表示，投资中需要筛掉价值陷阱类型的标的，选择盈利能力和分红能力稳定、分红意愿强的标的。细分上相对看好资源类型标的等。

　　高股息的不确实性和风险也需注意。于翼资产认为，高股息板块很多和宏观经济的相关度较高，但全球宏观环境具有不确定性。对于高股息板块的风险，于翼资产认为风险在于短时间的股价上涨会带来股息率的降低；持续的高分红需要企业能够稳定地产生利润；海外利率持续高位带来的红利资产吸引力变弱等。

　　方磊认为，高股息板块的风险主要存在于三个方面。一是，短期股价上涨过快会带来股息率的快速下降，投资逻辑有所弱化。二是，当前高股息板块走强更像是市场主线尚未明朗导致的“防御”性行为，随着后续市场主线逐渐明确，高股息策略的吸引力可能会减弱，需要关注短期交易拥挤可能积累的风险。三是，历史股息率高并不意味着高股息一定持续，公司分红来源也并不一定是稳定盈利，可能存在难以持久的“透支性分红”，股息率高并不能当作唯一的选股指标，需要谨防高股息板块中的“价值陷阱”。